Hasta el reciente episodio de turbulencia del mercado financiero, una variedad de activos riesgosos (entre ellos acciones, bonos del gobierno y materias primas) habían estado en alza desde el verano pasado. Pero, si bien la aversión al riesgo y la volatilidad estaban en baja y los precios de los activos subían, el crecimiento económico siguió siendo lento en todo el mundo. Ahora los pollos de la economía global tal vez estén volviendo al gallinero.
Japón, que hace frente a dos décadas de estancamiento y deflación, tuvo que recurrir a “Abenomics” para evitar una recesión quíntuple. En el Reino Unido, el debate desde el verano pasado se concentró en la perspectiva de una recesión triple. Gran parte de la eurozona sigue sumergida en una recesión aguda -que ahora se está propagando desde la periferia a partes del núcleo central-. Hasta en Estados Unidos, el desempeño económico se mantuvo mediocre, con un crecimiento que rondó el 1,5% en los últimos trimestres.
Y ahora los favoritos de la economía mundial, los mercados emergentes, demostraron ser incapaces de revertir sus propias desaceleraciones. Según el FMI, el crecimiento anual del PBI de China se desaceleró a 8%, comparado con 10% en 2010; en el mismo período, la tasa de crecimiento de India pasó de 11,2% a 5,7%. Rusia, Brasil y Sudáfrica están creciendo a alrededor del 3%, y otros mercados emergentes también se desaceleran.
Tres factores explican esta brecha entre Wall Street y Main Street (alza de los precios de los activos, a pesar de un desempeño económico peor de lo esperado). Primero, los riesgos de eventos excepcionales (eventos de baja probabilidad y alto impacto) en la economía global -una desintegración de la eurozona, una caída de Estados Unidos en un abismo fiscal, un aterrizaje económico duro para China, una guerra entre Israel e Irán por la proliferación nuclear) hoy son más bajos que hace un año.
Segundo, si bien el crecimiento ha sido decepcionante tanto en los mercados desarrollados como emergentes, los mercados financieros siguen albergando la esperanza de que surjan mejores datos económicos en el segundo semestre de 2013 y 2014, especialmente en Estados Unidos y Japón, a la vez que el Reino Unido y la eurozona tocan fondo y la mayoría de los mercados emergentes vuelven a estar en forma. Los optimistas repiten el estribillo de que “este año es diferente”: después de un período prolongado de desapalancamiento doloroso, la economía global supuestamente está en la cúspide de un crecimiento más sólido.
Tercero, en respuesta a un crecimiento más lento y a una menor inflación (debido en parte a precios más bajos de las materias primas), los principales bancos centrales del mundo llevaron adelante otra ronda de flexibilización monetaria no convencional: tasas de interés más bajas, mensajes del banco central sobre la orientación de la política monetaria, flexibilización cuantitativa (QE) y flexibilización del crédito. De la misma manera, muchos bancos centrales de mercados emergentes reaccionaron a un crecimiento más lento y a una menor inflación recortando también las tasas de interés.
Esta ola masiva de liquidez en busca de rendimientos alimentó una reflación temporaria de los precios de los activos en todo el mundo. Pero hubo dos riesgos para la reflación de activos impulsada por la liquidez. En primer lugar, si el crecimiento no se recuperaba y sorprendía al superar las proyecciones (en cuyo caso los precios elevados de los activos estarían justificados), el crecimiento lento finalmente dominaría los efectos levitacionales de la liquidez y forzosamente provocaría una caída de los precios de los activos, en línea con los fundamentos más débiles de la economía. En segundo lugar, era factible que algunos bancos centrales -específicamente la Fed- pudiera tirar del enchufe (o la manguera) abandonando el QE y las tasas cero.
Esto nos lleva a la reciente turbulencia del mercado financiero. Ya era evidente en el primer y segundo trimestre de este año que el crecimiento en China y otros mercados emergentes se estaba desacelerando. Esto explica el desempeño peor de lo esperado de las materias primas y las acciones de mercados emergentes incluso antes de la turbulencia reciente. Pero las recientes señales de la Fed de una salida temprana del QE -junto con una mayor evidencia de la desaceleración de China y de un fracaso de los bancos centrales chino, japonés y europeo a la hora de ofrecer la flexibilización monetaria adicional que esperaban los inversores- le propinaron a los mercados emergentes un golpe adicional.
Esos países de pronto descubrieron que no sólo eran víctimas de una corrección de los precios de las materias primas y las acciones, sino también de una revaloración brutal de las monedas y de los activos de renta fija en moneda local y extranjera. Brasil y otros países que se quejaron de los flujos de “dinero caliente” y de las “guerras de monedas” recibieron de pronto lo que esperaban: un fin probablemente temprano del QE de la Fed. Las consecuencias –marcadas cambios de dirección de los flujos de capital que hoy afectan todos los activos de mercados emergentes riesgosos- no han sido agradables.
Si la corrección de los activos riesgosos es temporaria o el inicio de un mercado bajista dependerá de varios factores. Uno es si la Fed verdaderamente abandonará el QE tan rápidamente como dijo. Existe una alta probabilidad de que una inflación más baja y un crecimiento más lento en Estados Unidos lo obligue a desacelerar el ritmo de su retiro de respaldo de liquidez.
Otra variable es cuánto más flexibles se volverán las políticas monetarias en otros países desarrollados. El Banco de Japón, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Nacional Suizo ya están flexibilizando la política en la medida que el crecimiento de sus economías queda rezagado con respecto al de Estados Unidos. Hasta dónde lleguen puede depender en parte de las condiciones domésticas y en parte de hasta qué punto un menor crecimiento en China exacerbe los riesgos inferiores a lo previsto en las economías asiáticas, los exportadores de materias primas y Estados Unidos y la eurozona. Una desaceleración mayor en China y otras economías emergentes es otro riesgo para los mercados financieros.
Luego está la cuestión de cómo responden los responsables de las políticas económicas de los mercados emergentes a la turbulencia: ¿aumentarán las tasas para frenar la depreciación inflacionaria y las salidas de capital o recortarán las tasas para impulsar el crecimiento lánguido del PBI, aumentando así el riesgo de inflación y de un cambio repentino en la dirección de los flujos de capital?
Los dos factores finales tienen en cuenta cuándo la economía de la eurozona tocará fondo (ha habido algunas señales recientes de estabilización, pero los problemas crónicos de la unión monetaria siguen sin resolverse) y si las tensiones de Oriente Medio y la amenaza de una proliferación nuclear en la región -y las respuestas a esa amenaza por parte de Estados Unidos e Israel- escalan o se las contiene exitosamente.
Ha comenzado un nuevo período de incertidumbre y volatilidad, y parece probable que conduzca a economías y mercados agitados. De hecho, un ciclo de reducción del riesgo más amplio para los mercados financieros podría estar al alcance de la mano.